W laboratorium historii wielka inflacja, po której następuje wielka dezinflacja, otwiera drogę do zmiany reżimu monetarnego.
Czasami ta droga prowadzi do lepszego miejsca. Pomyślmy o powrocie USA do złota w 1879 roku po inflacyjnej emisji greenbacków w czasie wojny secesyjnej lub o erze twardej marki niemieckiej, kiedy to niemiecki Bundesbank zareagował na wielką inflację i bessę z przełomu lat 60. i 70. ubiegłego wieku, izolując swój pieniądz od ciągłych amerykańskich burz inflacyjnych. W innych przypadkach droga do zmiany reżimu skręca w złą stronę lub prowadzi w ślepy zaułek - wystarczy wspomnieć o "dwuprocentowym standardzie inflacyjnym" przyjętym w następstwie inflacyjnego boomu i załamania po porozumieniu z Plaza z 1985 roku.
Laboratorium historii nie ujawniło jeszcze, jaką drogę obierze droga po pandemii inflacji w latach 2020-22. Jeśli droga ma prowadzić do reżimu dobrego pieniądza, proces reform musi obejmować instalację solidnej kotwicy monetarnej. Jest to urządzenie, które zapobiega temu, by "machina pieniądza wymknęła się spod kontroli i stała się małpim kluczem we wszystkich innych machinach w gospodarce", mówiąc słowami Johna Stuarta Milla.
Urządzenie to osiąga swój cel poprzez ograniczanie podaży kluczowej grupy aktywów pieniężnych, tak aby nie wyprzedzała ona (lub nie spadała poniżej) bazowego popytu. Składniki tej grupy aktywów mają specjalne cechy, które nadają im "ekstremalną pieniężność", dzięki czemu cieszą się silnym i stabilnym popytem, nawet jeśli nie są oprocentowane. W naszej właśnie wydanej książce A Guide to Good Money (Palgrave, 2022) argumentujemy, że aktywa te - razem tworzące bazę monetarną - powinny posiadać cechy "superpieniędzy", w wysokim stopniu wypełniając tradycyjne funkcje pieniądza.
W systemie fiat money, gdzie baza monetarna składa się z waluty w obiegu i rezerwowych depozytów bankowych, bank centralny może w zasadzie ustalać z dnia na dzień podaż bazy monetarnej. W systemie waluty złotej naturalne ograniczenia wynikające z geologicznej rzadkości żółtego metalu i technologii wydobycia powodują, że naziemne zasoby złota (z których dużą część obok biżuterii stanowią kruszce i monety) zmieniają się bardzo powoli.
Obecna baza monetarna nie nadaje się jednak do zainstalowania solidnej kotwicy. Aktywa, które tworzą jej części składowe, nie są rzadkie i straciły wiele ze swojej dawnej szczególnej "miodności". Praktyka płacenia przez bank centralny odsetek od depozytów rezerwowych towarzyszyła procesowi degradacji, w którym ich niegdyś super-pieniężne cechy uległy rozmyciu i stępieniu.
Pomoc dla banków "zbyt dużych, by upaść" wraz z obfitym ubezpieczeniem depozytów detalicznych oznacza, że bufory depozytów rezerwowych nie są już centralnym elementem ich zarządzania płynnością. Zamiast tego banki utrzymują te depozyty rezerwowe głównie lub całkowicie po to, by uzyskać dochody z odsetek, które oceniają raczej w stosunku do dochodów z nieco podobnych aktywów, na przykład bonów skarbowych, niż w wartościach bezwzględnych. Podobnie wojna z gotówką i przywileje oligopolistów z branży kart kredytowych ograniczyły rozkwit jej szczególnych walorów jako środka płatniczego.
Fed stworzył zalew depozytów rezerwowych w ramach operacji luzowania ilościowego (QE), co zbiegło się z wzrostem ich popularności od końca 2008 r., kiedy to zaczął płacić od nich odsetki (po stopie politycznej). Banki chętnie utrzymują te przynoszące obecnie dochód aktywa znacznie powyżej punktu, w którym pojawia się jakakolwiek dodatkowa usługa wynikająca z ekstremalnej miarodajności (np. w postaci natychmiastowego rozliczania sald międzybankowych lub zamiany na gotówkę). W związku z tym popyt na rezerwy na poziomie zagregowanym nie ma tych szerokich stabilnych właściwości, które wynikają z ekstremalnej pieniężności.
W tym kontekście oprocentowanych rezerw polityka pieniężna przebiega poprzez ustalanie ścieżki stóp procentowych zgodnie z modelowaniem ekonometrycznym i oczywiście polityką. Fed Powella mówi nam teraz, że będzie kontynuował podnoszenie stóp politycznych, dopóki inflacja nie znajdzie się w pewnym trendzie spadkowym do swojego celu 2 procent. Ale doświadczenie nie pokazuje żadnych podstaw do zaufania w osąd Fedu (ani nikogo innego) na temat odpowiedniej ścieżki stóp do tego celu.
Aby się o tym przekonać, należy zadać sobie pytanie, który dolar jest bardziej godny zaufania - ten, w którym szef Fed pozwala inflacji szaleć, a następnie składa obietnice, że zrobi wszystko, co trzeba w zakresie podwyżek stóp procentowych i w dużej mierze bezsensownego zacieśniania ilościowego (QT), aby ją kontrolować? Czy też taki, w którym baza monetarna została zreformowana w sposób, który pozwala na zamocowanie solidnej kotwicy i swobodne ustalanie stóp procentowych?Oprócz powrotu Fedu do systemu sprzed 2008 r., czyli braku odsetek od depozytów rezerwowych, należy zmniejszyć obecną rozdętą bazę monetarną. Mechanika zmniejszania jest prosta. Fed sprzedałby Skarbowi Państwa duże ilości swoich długoterminowych papierów wartościowych, otrzymując w zamian bony skarbowe; następnie Fed przeprowadziłby masowe operacje otwartego rynku, sprzedając bony za depozyty rezerwowe. Ta operacja nie powinna mieć bezpośredniego wpływu na długoterminowe stopy procentowe.
Aby ograniczyć rozmiar wszelkich początkowych spadków lub wzrostów cen w wyniku zmiany systemu, władze mogą być zmuszone do dostosowania ścieżki bazy monetarnej w odpowiedzi na osiągnięcie skrajnych wartości przez średni poziom stóp rynku pieniężnego na międzybankowym rynku overnight. Jeśli stopy byłyby stale bardzo wysokie, sugerowałoby to, że należy zwiększyć bazę monetarną i odwrotnie. Jednak po okresie nauki należałoby zaprzestać takich interwencji, a podaż bazy monetarnej pozostawić w całości w gestii kotwicy.
Czy jednak ta reforma, zgodnie z którą bank centralny przestrzega ścisłych reguł rządzących podażą bazy monetarnej fiat money, zdobyłaby kiedykolwiek wystarczające poparcie społeczne, by być politycznie akceptowalną? I czy my (obywatele) moglibyśmy zaufać ówczesnemu rządowi, że pozwoli swojemu bankowi centralnemu na ciągłe pilotowanie bazy monetarnej zgodnie z wymogami solidnego systemu kotwiczenia?
To jest punkt, w którym droga reformy monetarnej może dotrzeć do złotego węzła. Po kolejnym epizodzie wysokiej inflacji nie jest wykluczone, że społeczeństwo zwróci się w gniewie i z nadzieją do systemu kotwiczenia opartego ponownie na metalach szlachetnych, jak to miało miejsce w odległej przeszłości.
Zakotwiczenie w złocie wymagałoby zdefiniowania zawartości złota na poziomie, powiedzmy, 1000 dolarów - a następnie dotrzymania zobowiązań do wymienialności i swobodnego bicia monet (bicia złota w złote monety dolarowe). Banknoty i bezpieczne depozyty, takie jak te akceptowane w rozliczeniach międzybankowych, byłyby w znacznym stopniu wspierane przez złoto (ile najlepiej byłoby ustalić przez konkurencję, gdzie to możliwe). Potencjalnie ta baza monetarna miałaby cechy superpieniądza, przewyższające te w reżimach pieniądza fiatowego, ze względu na unikalne właściwości złota i jego uniwersalną atrakcyjność.
Nie ma możliwości oszacowania popytu na złotą bazę monetarną po przejściu na wymienialność dolara na złoto. Przejście do nowego systemu monetarnego byłoby bez wątpienia gwałtowne. Wiązałoby się z kosztami. Wyborowi wagi parytetowej mógłby towarzyszyć wzrost lub spadek cen towarów i usług w ogóle. Wyższa waga parytetowa oznacza większe prawdopodobieństwo spadku cen w pierwszej fazie nowego standardu złota.
Wielką niewiadomą jest to, jak bardzo obecni posiadacze żółtego metalu na całym świecie mogą się wycofać z rynku (sprzedać fizyczne złoto za papier dolarowy), zwiększając tym samym amerykańskie rezerwy złota. Wielu posiadaczy złota mogłoby zdecydować się na zamianę części lub całości swoich zasobów złota na szczególnie oprocentowane dolary, gdy te staną się "tak dobre jak złoto". Pewien dishoarding byłby jednak mile widziany w kontekście przejścia na złoto, gdy początkowy poziom złota w systemie monetarnym jest niski według miar historycznych.
Jednostronny powrót USA do złota oznaczałby, że popyt na bazę monetarną (złoty kruszec i złote monety) zawierałby duży element nieamerykański. Mogłoby to podlegać nagłym wstrząsom, w tym szokowi politycznemu lub geopolitycznemu oraz spekulacjom, czy inne kraje w końcu zdecydują się również na złoty pieniądz.
Droga do dobrego pieniądza, w tym niezbędna przebudowa bazy monetarnej, wiązałaby się z kosztami i może wiązać się z początkowym znacznym wzrostem lub spadkiem cen. Społeczeństwo, poprzez współdziałanie sił na arenie politycznej, ostatecznie zdecyduje, czy te potencjalne koszty są warte nagrody w postaci większej wolności i dobrobytu.
**By Brendan Brown & Robert Pringle
**Source
Brak komentarzy:
Prześlij komentarz